光大证券唐佳睿：2012是苏宁赶超京东最后一次机

 3月19号（周一），雪球邀请到光大证券研究员唐佳睿与大家交$苏宁电器(SZ002024)$相关话题。以下为此次访谈整理稿件。

1、谈苏宁运营状况及估值

提问：关于苏宁电器的上涨，看到这样一些观点，求评价1）低点10 倍的动态低PE 是上涨的基础；（2）最差的基本面预期在一季度，且已经充分反映，我们估计公司2012 年春节销售情况一般，估计1-2 月收入同比增长10%多，而同店负增长在5%左右；（3）投资者对苏宁易购的认识逐渐深入，理解趋向正面，且有望由量变向质变转化；（4）与家电板块甚至地产板块有共同属性也导致出现补涨；（5）资金的自我实现。
唐佳睿：
1）认同，10倍可能是零售板块一个较为现实的底部估值，至少上游家电也是这个倍数。
2）要动态的看基本面，是否环比出现变化，单单说一季度是最差的现在还难说，但是我个人也倾向于一季度是一个近期低谷。
3）最近上涨，主要原因还是大家开始关注到了苏宁易购，认为未来电商这块可以给予PS估值。
4）认同，市场关注板块轮动性，我认为从家电轮动到了家电销售。
5）认同，资金面流向大消费板块（尤其是价值投资为主的QFII资金），即使近期行业数据平平，也无碍目前苏宁的上涨。事实上港股的零售行情提前于A股，早在2012年1-2月已经提前反弹，即使业绩和销售数据平平的国美（无数港股卖方分析师short该股），国美近期表现依然也让投资者刮目相看。

提问：能否谈谈苏宁电器的线下店的业绩增长问题，现在看单店同比增长已经在4%以下，费用增长较快，未来单店业绩还有空间吗？

唐：这个是行业的问题，整个家电销售行业目前的情况增速都不太好，包括百货店内销售家电的增速也在下滑。

提问：问题是单店利润未来还有增长空间吗？费用增长快，收入规模增速慢，前景如何看？

唐：我个人（不代表苏宁）其实认为实体店在一线城市不用再迅速大幅开店了，有些社区店完全可以关掉，今后就留下旗舰店作为展示和主力销售。

提问：苏宁电器的三项费用持续攀升，能不能谈谈未来两年费用率变化的情况，以及对利润的影响？
唐佳睿：费用率我觉得不太会有很大变化，未来毛利率的变化可能对于苏宁业绩影响更大把.

提问：能不能谈谈近期苏宁电器上涨的原因？这种上涨是可持续的吗？
唐佳睿：基本面没有很大的变化，关键是市场情绪起来了，而且短期我认为市场更关注消费板块，估值修复的因素也很重要

提问：您估计有多少比例的基金经理会用电商的估值方法去看苏宁？

唐：未来肯定要用PS看苏宁的电商销售，目前苏宁股价大幅上涨，研究员圈子也认为有一部分因素是给予苏宁网购PS估值带来的估值修复。

提问：您觉得对于苏宁，用PEG这个指标来估值合理吗？

唐：未来我觉得苏宁越来越多要用PS估值了（前提是网购业务迅猛发展），所以PEG将来可能用处不大了。

提问：电商用PS估值，实体用PE估值

唐：PS理论上可以从1倍给到4倍，还是看未来空间多大，京东我觉得至少可以给1倍来看未来市值，有可能甚至是2X的PS

2、谈苏宁传统业务

提问：请问您对苏宁渠道下沉后，要面对的当地连锁卖场的竞争怎么看？同时，低级别城市中，相比于当地卖场，苏宁的物流是不是不占优势？

唐：苏宁的规模和后台优势应该比低级别城市的卖场更有优势。当然会遇到很多阻力，从别人的蛋糕中挖一块，不会一帆风顺的。

提问：网上有一篇文章说，苏宁要做沃尔玛，除了生鲜食品以外的零售市场都要进入，这个规模及改变会在什么时候？
唐：这个是远期目标，因为2015年苏宁的网购销售目标是3000亿，我想如果单单是家电的话，很难做到这么大规模，肯定要全产品突破。

提问：苏宁打算去掉“电器”2个字，你认为线下的苏宁的这个转型最终会变成沃尔玛这种？未来会不会把现在的线下的苏宁电器做成综合百货类的成功率有多大？

唐：这个很难现在判断，只能说物流方面可以支持苏宁很多东西，全产品综合百货其实做电商难度很大的，我个人觉得只能走一步看一步苏宁线上未来的发展。因为网上做百货全产品，对于采购，管理以及物流都是极大地考研，人才方面也会遇到瓶颈。

提问：苏宁易购销售不断增长，同时也不断拉低苏宁整体收益。你不觉得对于苏宁来说这是在革自己的命吗？

唐：一定要革命，必须革命，如果没有创业者从头到尾的革命，苏宁将来就没有脱胎换骨的机会。

必须破斧的干网购电商销售，如果今年不抓住机会反攻电商业务，那么京东如果明年真的600亿销售，而且还能上市的话，苏宁电器追赶起来就更难了。当然现在的道路是很艰难的，但是你想想，当年张近东创业，面对百货渠道的围攻，也是一样艰难的。苏宁和国美交锋，大家都觉得黄光裕是狼性文化的体现，不讲规则的出牌，但是我相信，苏宁未来要获胜，要获得话语权，肯定也要撕破脸皮，做一头狼去抢夺份额才有胜算。

提问：我就觉得苏宁相对于京东的优势是他的实体店渠道。能实现网上付款，然后实体店出货。这样能大幅缩短配送的时间。

唐：我觉得苏宁必须要放弃一些东西，舍得舍得，要有舍弃才会有收获，苏宁短期如果牺牲利润来做线上，我个人是很支持和看好的，咱们不要线下的肥肉行不行？眼光放长看，线上业务的潜力更大，尤其是中国的地理环境决定了，未来一线城市的网购业务会非常迅猛发展。很多卖方分析师说网购对于传统零售业务冲击有限，我不这么认为，我认为未来要寻找零售的牛股，网购肯定是一个突破口。

提问：有人认为苏宁易购最大的优势在于老板的决心很大，这一点在苏宁易购的发展中有多大的作用？张近东有多大决心？不抛弃传统的方向，同时在电商的方向上做出很大投入的话，苏宁的实力能够支撑吗？

唐：认同，必须有决心，今年如果再没有发力，明年就更辛苦。今年其实是苏宁赶超京东的最后一次机会，如果今年能把易购规模搞上去，那么还有和京东争网购霸主的机会，如果举棋不定还没有痛定思痛做好网购亏损几年的准备（我不相信网购未来几年就能盈利的故事，只要市场份额没有足够大，就必须砸钱牺牲短期利益，市场其实不会因为你短期不赚钱而丧失信心，相反错过了网购最佳时期，其实用再多的金子也买不回时间，苏宁其实已经错失了把京东掐死在摇篮里的最佳时点，这个我们以前研究员不断和苏宁公司交流过，但是公司之前没有想明白，2012年以来，我认为张近东已经意识到，网购关系到苏宁未来生死存亡了），今年让京东追上整体规模，明年将很难再和京东继续玩这个电商烧钱的游戏了。

提问：怎么看苏宁易购的CEO？这人物有魄力改变现状吗

唐：大家都认为张近东温文尔雅，其实我个人觉得他也有狼性的一面，到生死关头，谁都会为了自己毕生的心血和事业而拼死搏斗的。如果你在张总这个位置，花了这么多年打拼的江山，会拱手让给京东这类其他电商么？一辈子的事业啊。。

提问：能否谈谈苏宁电器进军三四级城市甚至农村市场的难度？您认为传统农村家电分销模式还能维持多长时间？

唐：我觉得农村还要看供应商的策略，毕竟目前农村方面，主流和有话语权的是海尔，格力，美的这样的家电制造商，要做好持久战的准备，但是我认为最后家电渠道下沉农村是趋势，供应商很难两头兼顾，除非他们也痛下决心砸100个亿和苏宁拼物流。

3、谈苏宁易购及竞争对手

提问：您觉得苏宁这种“资源丰富”的公司做电商，成功率高嘛？苏宁2011年销售额仅59亿RMB，今年提出年销售额两三百亿RMB的目标，依据你们的经验，这种扩张速度，配送、服务什么的能跟上吗？
唐佳睿：您好，从客观数据上，易购占比在未来上升是几乎板上钉钉的事。易购2011年的含税销售额为59亿元，按17%增值税率计算，对应收入约50亿元，占苏宁总收入比约为5.4%。假设实体渠道按15%的社销总额增速发展，则2012年苏宁的总收入可达到1200亿元左右，易购占比可达14%。而根据易观国际和艾瑞咨询各自的预测，网购市场/B2C市场2013年的增速仍高达32.5%/47.8%。即使易购2013年不能维持2012年爆炸性的增长速度，整个网购市场的高增速仍然可以带动其业务规模占公司总规模的比重不断加大。从目前市场反应看，投资者对苏宁2012年的网购战略还是认可的，我个人在盈利预测中给予公司160亿元网购的保守估计，但是我觉得下半年努力一下应该可以做得到200亿元，当然还要看竞争对手京东的策略了。

提问：请问如何看国美的在线商城（库巴网）？与苏宁易购相比，国美电商上的步子迈的并不大，而且说不上有成绩。
唐：国美的电商比苏宁弱很多，至少后台上，苏宁已经远远超过了国美。

提问：苏宁易购不给力，难以抵挡京东，淘宝的竞争，会不会又是另外一个bestbuy？看两者表现，很像。

唐：请给苏宁一点时间，我觉得前台购物体验不好比较容易改变的，如果后台不好的话，将来问题会更大，个人中长期还是比较看好苏宁的。国内能做那么大物流体系的，只有苏宁一家能和京东抗衡，我看其他零售公司都不行。哪怕苏宁倒下，那么强大的物流体系也很值钱，提前建好的护城河并不是轻易可被跨越的。

提问：苏宁在物流、采购方面的经验和资源，相比京东，有优势吗？

唐：物流的话，哪个零售企业敢砸100亿投资物流体系？我看只有苏宁有这个魄力，所以我觉得未来A股如果不是苏宁作为电商看待的话，其他零售企业也没机会做全国电商。采购方面，苏宁目前大家电的进货成本要比京东便宜6-7%，但是销售价京东有时候更便宜，其实是策略问题，我个人觉得电商目前还是无法摆脱，用投资者VCPE的钱去补贴消费者的怪圈，而这种盈利模式，我认为是无法长期持续的

提问：苏宁在电商可谓是百货商场，但是线下依旧是传统的优势项目。您认为苏宁是否应当将线下店面与电商结合，从而节省物流成本呢？比如可以让用户选择就近商场提货之类的。

唐：这个我不是苏宁的决策层，无法给与答案，但是我认为未来苏宁完全可以利用这种线下优势。

提问：苏宁和京东对比，他要追上京东，你认为苏宁最大的优势在哪里 ？

唐：物流体系和目前大家电方面的规模优势。苏宁想清楚了，自己要革命，要革掉自己实体店固有思维的命，这种魄力只有民营企业才有，而国有体制下，事不关己高高挂起，制度体制的问题决定着网购这类盈利模式只可能出现在民企制度下，国有企业体制下的零售公司做大做强网购业务，我是不信的。因此未来中国网购的霸主，我相信应该是出现在民企，而京东和苏宁的网购霸主地位，我不认为是一个你死我活的局面，事实上当年“美苏争霸”，从现在来看，也没有到了一山不容二虎的惨烈局面。因此这个游戏，至少是烧钱游戏，没有赢家，但抢占市场份额肯定是目前战略的制高点。

提问：对这个烧钱游戏的长久判断是什么？

唐：我认为是破坏了整个行业的游戏规则，但是京东一开始要步入被苏宁和国美垄断的行业，必须打破原有的游戏规则。然后就想出了低价策略，破坏了行业的原有规则。但是从目前来看，没有赢家。零售行业之前为何2011年整个年度的关键词是“估值中枢下移“？很多人说是网购冲击，事实上网购冲击我认为只是表面现象（事实上中国消费者只认价格而已，哪个渠道价格便宜，消费者会自然分流向较为廉价的渠道），对于渠道分流而言，即使没有网购，今后也有电视导购，团购等新的营销模式以及购物中心和商业地产等新业态冲击。只要大家想做网购，短期就必须要不计成本的烧钱。事实上，如果苏宁今年能把网购规模做到200亿以上，即使亏损5个亿，我个人也非常认同，会给予线上远高于线下的估值溢价。

跑马圈地是必须的阶段，市场不会因为你短期亏损就无法忍受的，因为市场份额和规模扩张对于这类企业来说，是非常重要的。客户粘度在这个行业里其实很大的，如果让消费者习惯了京东，那么让他从京东转移到苏宁的机会成本会非常大。

提问：我感觉没什么规则可讲，便宜就是硬道理

唐：所以我一直说，国内的没有什么其他道理，目前就是便宜低价为王，什么品类管理，精细化管理都是发展到后期阶段的产物了。但是你要看这个低价是否能持续，盈利模式是否可长久，我认为低价也有一个限度。现在破坏了游戏规则以后，是两败俱伤，我不认为有赢家。

提问：@从容投资陈宸 在雪球论坛上曾表示“B2C从现金流来说是毁坏投资者价值的业态，不仅毁坏B2C企业投资者的价值，也毁坏传统零售企业的价值”，B2C电子商务对家电连锁产生了巨大的杀伤性，并且“如果产品价格的增长速度和租金的增长速度不匹配，这个渠道在我眼里没有任何价值”。您怎么看陈女士的观点？您认为苏宁的渠道有价值吗，价值在哪里，值多少钱？

唐：苏宁的渠道价值还有品牌价值还是给与肯定的，退一万步说，苏宁如果真做不起来，至少100亿砸下去的物流还可以开物流公司。当然我中长期对苏宁变革还是比较有信心的，关键看公司是否破釜沉舟，背水一战了。如果他们自己人不革命自己，未来发力做网购，那么市值挎一个台阶就很难有突破。

4、谈电商行业

提问：从家电网购的角度看，请问空调、彩电、冰箱这类大件家电和日常小电器以及电脑、配件产品的利润情况是怎么样的？之前有报道显示京东主要是销售小家电及电子产品，而苏宁国美在大件上比较有市场，这中间原因您认为是基于消费习惯还是售后保障或者其他？
唐佳睿：从毛利率来看，大家电还是最赚钱的，一般都有15%左右毛利率，但是电脑和3C产品毛利率只有6-7%，配件是最赚钱的，一般有40%左右毛利率，我个人认为苏宁优势在于大家电，因为这方面产品规模远远比京东大，3C产品的话京东规模也很大，当然苏宁3C的销售增速是非常惊人的，还是很有潜力的

提问：小家电方面，目前大概的一个毛利率情况是怎样呢

唐：小家电毛利率还是挺高的，一般有20-30%

提问：你说“苏宁目前大家电的进货成本要比京东便宜6-7%” 为什么苏宁能做到，而京东和国美等不行？ 是量的原因吗？

唐：国美在大家电方面应该也比京东进价便宜，完全就是规模因素，没有别的因素，如果京东大家电也做到国美和苏宁的规模，那么进货成本也应该差不多。

提问：京东电脑的销售额很大了，进货成本和苏宁国美差不多吧

唐：电脑和3C产品，我觉得苏宁和国美没有什么优势的

提问：你觉得对国美、苏宁来说，地面店铺会不会越来越少，甚至完全消失？

唐：不会完全消失，但是未来我认为更多的看点，至少国美和苏宁的看点在于网购规模优势，因为只有电商这块市场才愿意给高估值，线下这块我认为未来基本就在10-15X的估值了。

提问：电子商务会是国美、苏宁的掘墓人吗？从体验上看，苏宁易购与京东等还有比较大差距，你如何看它未来胜出的可能？

唐：不会，我觉得是对传统零售业的一种机遇，会迫使他们转型，而不是消灭。因为盈利方面，我不认为京东可以无休止的烧钱下去，现在的消费者还可以好好享受VC/PE补贴带来的价格优惠，我想以后竞争缓和以后，产品价格就会上升了，这无法避免的。初级阶段肯定是打价格战，扩大市场份额，跑马圈地，这个当年苏宁和国美大战时候，也是跑马圈地走规模优势，这个我认为是中国零售业的一种必由之路，线上和线下都一样

提问：你对易购进入图书市场怎么看，我个人试过几次，体验都非常不理想，感觉苏宁纯粹是因为京东先进入图书市场，而去搅局的！

唐：哈哈，这个呢，作分析研究，有一个忌讳，就是你拿自己的购物体验，去认为所有消费者都是这么想的，会得出很奇怪的结论。买图书我目前从来没有在当当和亚马逊以外买过，但是不代表其他电商渠道就不能做图书业务，毕竟图书业务毛利率做大以后有15-20%，还是很肥的。

提问：我对易购体验很好

唐：这个就是仁者见仁的事情，但是网购有一个特点，一旦一次网购不愉快经验，客户可能就会从一个网购网站转移到另外一个，所谓第一感觉很重要。我相信易购未来的客户体验会越来越好，前台的改进远远比后台改进要容易，你让京东从后台物流大幅改进，速度肯定比易购网站的平台设计要难很多。